低利率時代就此結束?

低利率時代就此結束?

2022顯然是全球央行密集升息的年頭,美國FED直到 3 月才開始提高其控制的短期利率,而外國央行甚至更晚才採取行動。 但對實體經濟最重要的長期利率因為預期央行會採取行動自今年年初以來一直在上升。這些上漲的利率對應於債券價格的下跌,它們壓低了許多其他資產的價格,從股票到加密貨幣,再到(根據早期跡象顯示的)住房。許多評論者宣稱:「低利率時代落幕」`。2019年底至2020年初—新冠肺炎疫情全球大流行前—掉到歷史低點(多國甚至落入負利率領域)的利率水準,將一去而不復返。


source: tradingeconomics.com
[mfn]實質利率(real interest rate)是考慮通膨後投資者,存款人士或貸方獲得(或預期獲得)的利率。參考費雪方程式,指出實質利率大概是名目利率和通膨率之差。[/mfn]

實質利率(real interest rate)是考慮通膨後投資者,存款人士或貸方獲得(或預期獲得)的利率。參考費雪方程式,指出實質利率大概是名目利率通膨率之差。

2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯曼(Paul Krugman)在2022/10/4的紐約時報專欄指出,導致三年前利率盪到歷史谷底的根本因素不僅還在,甚至還變得更強;因此,一旦當前這波抗通膨之役塵埃落定,「利率非常低」的日子又會重現。

疫情前低利率的原因並非人為

是什麼因素造成30年下滑趨勢?有些人指稱利率是「人為」壓抑,批評聯準會( Fed)大量印鈔票把利率壓低,尤其在2008年金融風暴為了搶救金融業幾乎無上限的資金供應。但從總體經濟學來看並不不可能,因為假如「人為」壓低利率很長一段時期,結果應是高通膨。但在2021-2022通膨死灰復燃之前,通膨率一直偏低,年復一年皆然。

克魯曼引用瑞典經濟學家維克塞爾(Knut Wicksell)的「自然利率」(natural rate)概念。維克塞爾對「自然利率」的定義是:「讓儲蓄與投資相配的利率」,或「與整體物價穩定相符的利率」。這些定義其實也彼此相符,因為若是利率太低,低得使投資需求超過儲蓄供給,就會造成經濟過熱並助長通膨。

從自然利率的概念看,利率走下坡的那30年之所以未見到通膨竄高,顯示利率走低並非「人為」壓抑,而是那段時期「自然利率」呈現下滑。最可能的禍首是投資需求降低,而那是受人口結構變化和科技進步停滯所驅動。

勞動力跟科技停滯拉低自然利率

投資支出是受成長驅動,包括勞動力成長和科技進步。勞動力成長需要更多辦公室空間、更多房子等等;若勞動力停滯不前,只需等建築物和設備老舊損壞時汰換更新即可。科技進步也會鼓勵投資,因為那使汰換過時的資本財更值得,也使人們更富有、進而要求更多生活空間,諸如此類;如果科技進步減緩,投資支出通常會降低。

待嬰兒潮世代(946年~1964年出生的人)最後一批年屆25歲時,原本數十年來快速增加的美國黃金工作年齡人口,開始走平。人口下滑趨勢在日本和歐洲(以及台灣-、南韓)更是明顯。

科技變遷較難下定論,但最近10年缺少重大科技創新是明顯得事實。再看衡量整體科技進步水準的指標,「總要素生產力」(total factor productivity),從2000年代中期以來就呈現成長緩慢走勢。

總要素生產率/全要素生產率(total factor productivity)是指不包括資本勞動力等外來輸入,其他所有影響產出的要素,講白一點就是一個經濟體本身實力的進步,它的特色是能夠通過一個簡單的數據說明經濟增長的因素。

通貨膨脹終回到疫情前常態

考慮利率的另一個古老原則是費雪效應(Fisher Effect),預期通脹的增加通常會導致利率同等上升。 過去一年半,通貨膨脹率飆升,從比較高的角度看:在2020年新冠疫情期間,美國政府向家庭提供了大量援助,供百萬家庭在經濟停擺的情況下維持收入。 這意味著儘管生產能力暫時下降,但消費者購買力仍然很高,加上供應鏈混亂、美中貿易戰`、以及烏克蘭俄羅斯戰爭,導致價格飆升——並導致央行加息以降低通脹。

實際上,金融市場預計通脹將恢復到疫情前的常態。

幾年內未見成長跡象 低利率時代或許尙早落幕

展望未來幾年,人口與科技尚未見到快速或革命性成長的跡象。克魯曼的結論是,疫前的低利率並非「人為」而是「自然」的,金融市場預計通脹將恢復到疫情前的常態,一旦當前通膨勁揚的時期結束,看不到有任何力量能繼續推升「自然利率」。因此,低利率時代或許尚未落幕。